超额准备金率下调 货币市场利率下行空间打开

“超储利率降的太突然，周一开始，大家（交易员）开盘后都是一通买。”4月8日，有城商行的交易员告诉经济观察报，近日的货币市场回购成交量可能创了新高。

4月的定向降准在市场预期之内，但超额存款准备金利率的下调却出乎市场意料。

根据央行官网消息，4月7日起，央行决定将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。这是12年来央行首次调整超额存款准备金利率。

超额存款准备金是银行在缴足法定准备金之后，自愿存放在央行的钱，由银行自主支配，可随时用于清算、提取现金等需要。央行对超额准备金支付利息，其利率就是超额准备金利率。

与之相呼应的是货币市场资金的价格，4月7日开盘后，货币市场资金呈现下行趋势，DR001（银行间隔夜质押式回购利率）最低跌至0.6%，成为该指标自2014年12月15日公布以来的历史最低值。对于未来资金走势，分析人士认为，整体上看，4月流动性将保持充裕，资金利率中枢有望进一步下行。

超预期因素

上述交易员对记者分析称，常规的货币操作如降准、定向降准、公开市场操作等，会在预期之内，政策落地之后甚至会出现回调，但是超额准备金利率下降是超预期的因素，触发开盘后的行情。

7日收盘，DR001加权平均利率报0.7865%，再度刷新历史新低；DR007（银行间7天期质押式回购利率）下行近28BP，报1.2956%；Shibor（上海银行间同业拆放利率）所有品种全线下行，隔夜品种下行19.5bp报0.8060%，7天期下行5.8bp报1.7730%，1个月期下行8.2bp报1.6590%。

4月8日，央行无公开操作。上述交易员告诉记者，“大家判断当日市场呈现宽松。早盘时候机构融出各期限资金，但大部分需求都集中在隔夜。但午盘之后价格略有回升。”

当日Shibor多数下行，隔夜品种上行8.7bp报0.8930%，7天期下行3.4bp报 1.7390%，14天期下行 4.9bp报1.3330%，1个月期下行 10.6bp报1.5530%。

除了近几日资金显示出的货币市场宽松，2020年3月中旬以来，货币市场的隔夜加权利率屡次低于1%。3月央行通过降准和公开市场操作净投放资金7200亿，为金融市场提供了更长期的流动性和更低的资金成本。

其实在3月份，资金利率就在持续走低，显示银行间流动性保持充裕。3月17日R007（银行间市场7天回购利率）跌破2%，这是自2019年12月以来再次跌破2%，且连续8个交易日在2%以下；19日R001跌破1%，这是自2019年7月再次跌破1%，且连续6个交易日在1%以下。不过，3月27日起，由于季末资金需求高峰临近，资金利率有所走高。

对于4月的资金走势，东方金诚首席宏观分析师王青对经济观察报表示，后期走势来看，4月资金面压力主要来自于缴税、政府债券发行缴款，以及MLF和TMLF到期――当月有2000亿MLF和2674亿TMLF到期。不过，当前央行呵护流动性充裕的态度明确，月内降准将释放大约4000亿长期资金，17日MLF到期也有望续作，并有望下调MLF中标利率20bp，同时，中下旬央行料将重启逆回购操作来对冲短期流动性缺口。整体上看，4月流动性将保持充裕，资金利率中枢有望进一步下行。

完善利率走廊机制

超额准备金利率上一次调整还是在2008年，央行把这一利率从0.99%下调至0.72%。

2008年11月，在国际金融危机的背景下，宏观调控发力，货币政策方面，也运用降准、降低存贷款基准利率等工具，应对经济下行压力。央行也在此时下调了超额存款准备金利率27个基点至0.72%。

此后的10多年间，这一利率长期维持不变，货币政策“篮子”里常用的是存款准备金率、公开市场操作利率、存贷款基准利率等。

为何在此时下调这一利率？央行希望通过下调这一利率，降低商业银行在央行存放的超额准备金的收益。收益降低了，就意味着继续把这么多钱放在央行“账上”不划算。央行希望激励商业银行将更多的资金用于信贷投放，而不是将资金存放在央行账上以获得收益。

这笔钱究竟有多少，据央行发布的《2019年第四季度货币政策执行报告》显示，截至2019年末，中国金融机构的超额存款准备金率为2.4%，与上年持平。中信证券据此测算，对应的体量在5万亿元左右，上市银行中的国有大行、股份行、城商行、农商行超额存款准备金在总资产中的比重分别为1.1%、0.8%、1.5%、1.4%。

“从历史上看，超储利率下调确实也伴随着银行超储率的下行，但本次效果还需观察。”中信证券明明研究团队认为，2000年以来的超储利率持续下行是宽松的货币政策的应有之义，而这一阶段的确也伴随着超储率的下行。超储率的下行过程中，货币乘数也在上行，意味着信用派生在逐步加速。

近年来，央行也在探索构建利率走廊机制，在注重稳定短期利率的同时，在一定区间内保持利率弹性，增强利率传导效果，通过公开市场操作利率释放政策信号，注重发挥常备借贷便利（SLF）作为利率走廊上限的作用和中期借贷便利（MLF）作为中期政策利率的功能。而超额准备金利率则一般被认为是利率走廊的下限。

近期DR007已显著低于央行7天逆回购的操作利率。中信证券研究院副所长明明认为，如果市场利率高于政策利率，央行投放基础货币才能有效地传导至银行间市场中的其他银行或非银金融机构，进而实现货币政策的传导；如果市场利率低于政策利率，银行如果在银行间市场继续拆出资金则需要承担资金利率与政策利率之差的利差损失。因而政策利率就成为利率走廊机制下的第一重底部约束。降低超额准备金利率有助于进一步引导资金利率下行，这对于降低银行同业负债成本有较大影响，有助于降低银行整体负债成本，打开银行贷款利率下行的空间。

在引导利率下行之后，进一步激励银行投放贷款，为其信用扩张创造条件，还需要更多政策支持。明明认为，要继续快速宽信用还可以考虑两个方面：一是数量工具需要给足量，通过市场化方式进行资金运用，量价配合；二是监管政策对银行流动性和不良率的容忍度提高，进一步对信贷传导渠道进行疏通，引导银行进一步向实体让利。

中共中央、国务院4月9日发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出：“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，提高债券市场定价效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。

利率体系改革方向指向何方？中国银行研究院研究员梁斯认为，未来利率体系改革的方向在四方面，一是进一步强化DR007基准利率的地位。央行在维持流动性总量的同时，要继续对市场保持一定的流动性约束，巩固政策地位，在此基础上进一步推动基准利率建设，鼓励金融机构推出更多与DR007挂钩的产品，强化DR007基准利率的地位，明确货币市场利率信号。

二是继续推动LPR改革，完善贷款利率定价机制。要提高MLF利率与市场利率的联动性，同时通过改革流动性投放机制，增加MLF操作覆盖面，增大LPR的市场化属性。

三是制定LPR改革的路线图和时间表。在我国金融市场市场化程度更高，商业银行逐步适应市场化的定价机制后，政策利率应向端短集中，LPR挂钩利率可考虑转换为更加市场化的短期利率品种，或作为特定类型贷款的定价基准，这一过程可能会持续较长时间，后续需有相应的路线图和时间表。

四是打造更具公信力的国债收益率曲线。逐步建立货币与财政的协调和联动机制，增加国债，尤其是短期国债规模并实现滚动发行，同时要加大债券市场开放力度，吸引更多符合资质的国内和国际机构投资者进入，提高二级市场的交易活跃度，形成更加准确、更加可信、更加连续、更加市场化的国债收益率曲线，为金融市场提供定价基准。