震有科技IPO观察：应收账款占比近6成，经营性现金流连年为负

时代商学院研究员 郑一佐上交所披露，深圳震有科技股份有限公司（以下简称“震有科技”）将于5月14日首发上会。资料显示，震有科技是通信网络设备及技术解决方案的供应商，拟于科创板上市。时代商学院研究发现，报告期内，震有科技在印度市场的业务拓展较为依赖第一大客户UTStarcom。2019年，由于来自UTStarcom的销售收入减少，震有科技营业收入下滑明显。同时，通信设备行业属于资本与技术密集型行业，对企业的现金流状况要求较高，而震有科技的经营性现金流净额连续三年为负。与同行相比，震有科技的营运管理能力明显较弱，应收账款周转率和存货周转率均低于同行可比公司平均水平。【企业档案】震有科技成立于2005年4月，总部位于深圳市。自然人吴闽华持有震有科技42.01%的股份，为该公司控股股东、实际控制人。如图表1所示，自成立以来，震有科技一直从事通信系统领域，业务范围涵盖公网通信领域和专网通信领域的核心层、汇聚层及接入层等各个通信网络层次。2005―2008年，震有科技处于创始阶段，主要从事企业网软交换系统的研发、设计和销售；2009―2012年，震有科技处于成长阶段，业务范围逐步拓展至政府、电力等专网通信市场，同时也向中兴网信、大唐移动、大唐电信、烽火通信、UTStarcom（UT斯达康）等企业提供软交换产品；2013年以后，震有科技步入了扩张阶段，凭借IMS核心网、信令网和集中式综合业务接入网等产品逐步迈向境外市场，境外收入不断攀升。此次IPO震有科技拟融资5.5亿元，其中计划用于下一代互联网宽带接入设备开发项目1.4亿元，5G核心网设备开发项目2亿元，应急指挥及决策分析系统开发项目1.1亿元，剩余1亿元用于产品研究开发中心建设项目。震有科技IPO基本信息如图表2所示。一、患大客户“依赖症”，海外收入锐减四成稳健的经营业绩是企业获得长足发展的前提。招股书显示，震有科技成立已逾10年，目前公司处于扩张阶段，主营业务收入来源于核心网络系统、集中式局端系统、指挥调度系统、技术与维保服务。而报告期内，震有科技的经营业绩却出现异常，似乎给正在草原上狂奔的马儿勒紧脖子，来了一个“急刹车”。招股书显示，2017―2019年，震有科技的营业收入分别为2.62亿元、4.79亿元和4.24亿元，营业收入增速分别为42.62%、82.49%和-11.38%，2019年的营业收入出现负增长。从分地区主营业务收入构成看，震有科技各地区的业务收入相差较大，发展并不稳定。如图表3所示，2017―2019年，震有科技境内业务收入分别为7900万元、16047万元和30261万元，呈快速增长趋势；日本地区业务收入分别为5786万元、6914万元和6005万元，呈先上升后降低的变化趋势；印度地区业务收入分别为9973万元、22963万元和3352万元，业绩犹如“过山车”般大幅波动。不难看出，报告期内，震有科技境外销售收入占比由69.85%下降至28.27%，境外业务拓展不利已给震有科技的经营业绩带来较大冲击。从客户合作情况看，震有科技的主要销售客户包括美国UTStarcom、日本Uniadex、日本软银（SoftBank）、意大利Tiscali等海外电信运营商以及国家电网下属电力公司等。其中，UTStarcom是震有科技报告期内第一大客户，该公司主要从事现代通信领域技术和产品的研发、生产和销售，是印度国有电信BSNL、印度TATA等境外运营商的合格供应商。然而，成也萧何败也萧何。通过与UTStarcom联手，震有科技迅速扩大了在海外的版图，但也因此患上了“大客户依赖症”。招股书显示，2017―2019年，震有科技来自UTStarcom的收入分别为10029.46万元、22985.62万元和3306.29万元，占当期营业收入的比例分别为38.23%、48.01%和7.79%，2017年和2018年收入占比较高，而2019年收入占比却大幅下滑，对震有科技当期业绩产生了一定影响。震有科技表示，2019年，印度启动了两大国有电信运营商BSNL和MTNL的业务重组复兴计划，由于业务重组导致相关项目实施有所延后，最终该公司2019年向UTStarcom销售收入有所降低。事实上，目前震有科技尚无独立承接BSNL、TATA等印度运营商的能力。在印度市场业务方面，震有科技一直与UTStarcom合作进行，主要缘于两方面原因：一方面，UTStarcom在印度市场具有丰富的客户资源；另一方面，印度运营商通常有供应商管理体系，震有科技设立印度子公司时间尚短，暂不具备成为直接供应商的条件。未来，如与UTStarcom终止合作，震有科技面临丧失印度终端市场的风险。二、经营性现金流净额连续为负，与净利润明显背离通信设备行业属于资本与技术密集型行业，项目执行和结算周期较长，对企业的现金流状况要求较高，因此，营运管理能力强的企业往往占据一定的管理优势。如图表4所示，报告期内，震有科技净利润分别为3912万元、6034万元和6065万元，经营活动产生的现金流量净额分别为-4508万元、-3884万元和-5917万元，经营性现金流量净额连续三年为负，且与当期净利润明显背离，报告期内差额高达1亿元左右。时代商学院发现，在经营性现金流净额为负且均低于净利润的背后，是震有科技较低的应收账款周转率、存货周转率所致。报告期内，由于震有科技的主要客户为境外电信运营商或其上游供应商、境内大型国有企业等，上述企业在采购定价、付款时间等方面占有主动地位，具有一定的付款周期，从而使得震有科技应收账款回款时间偏长。招股书显示，2017―2019年末，震有科技应收账款净额分别为1.26亿元、3.01亿元和4.01亿元，占期末流动资产的比例分别为26.04%、47.43%和58.82%，应收账款占比不断攀升。令人担忧的是，震有科技的应收账款周转率明显低于同行可比公司平均水平。招股书显示，2017―2019年，震有科技的应收账款周转率分别为1.97次/年、2.06次/年和1.11次/年，而同期可比同行均值分别为2.71次/年、2.41次/年和1.89次/年。对此，震有科技坦言，公司的应收账款周转率略低于行业平均水平，后续将不断加强应收账款管理，积极缩短应收账款回收周期，避免由此带来的经营风险。无独有偶，从营运管理能力的另一指标――存货周转率看，震有科技也面临同样的问题。招股书显示，2017―2019年末，震有科技存货账面价值分别为17438万元、11435万元和14425万元，占流动资产的比例分别为36.04%、18%和21.11%；存货周转率分别为0.98次/年、1.79次/年和1.33次/年，同行业可比公司均值分别为1.67次/年、1.78次/年和1.62次/年。可见，震有科技存货金额较大且占流动资产的比例较高，存货周转能力处于行业均等水平以下。就上述相关问题，5月12日，时代商学院向震有科技发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。【严正声明】本文（报告）基于已公开的资料信息撰写，文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。文章版权归原作者及原出处所有，未经时代商学院授权，任何媒体、网站及其他平台不得引用、复制、转载、摘编或以其他任何方式使用上述内容。获得授权转载，仍须注明出处。（联系邮箱：TimesBusiness@163.com）